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　　1、销售量价均在下滑通道：1）从百强房企销售情况来看，2025 年 1-10 月百强房企权益 销售金额约 20188 亿元，同比下降约 17%；由于 2025Q4 暂未有宽松政策刺激，叠加 2024 年同期销售数据高基数，2025 年 10 月百强房企权益销售金额 2007 亿元，同比下降 42%。 2）从 70 个大中城市房价来看，2025 年 10 月 70 城二手房价环比下跌 0.7%，一线城市环 比跌幅最大，约 0.9%；70 城二手房价同比、环比均下跌。

　　2、库存尚未解决：从我们监测的 80 城新房库存去化情况来看，截至 2025 年 9 月底，80 城新房库存面积约 4.7 亿平，较年初下降 2083 万方，库存去化周期约 28.2 个月，较年初 增加 0.6 个月；一线、二线、三四线城市库存去化周期分别为 18.6 个月、25.3 个月、37.3 个月。

　　3、房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑， 导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速 度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。1）过去地产作为早周期行业，往往先于 经济复苏，究其本质是过去卖地谋发展模式的特定产物。1998 年、2008 年以及 2015 年 出台地产政策之所以有效，主要是因为当时城市处于快速扩张期，地方政府通过出让土 地进行招商引资，吸引产业人口进城消化地产库存。但当前地方政府缩表，以及城市招 商引资、基础设施建设等城市扩张行为放缓，导致目前搭建的城市框架超过产业人口需 求的这部分库存难以去化。2）2025 年 1-10 月百城宅地成交金额同比上升 4%，但 2025 年 10 月单月宅地成交金额同比下滑 25%，土拍热度有所下降。

　　1、美国住宅市场长期不存在住宅过剩问题。1）在 80 年代后的较长过程中，新房建设量 略超于人口净增长需求，美国自住房屋空置率缓慢提升，尤其是 1996 年后空置率提升加 速，但高点仍低于 10%的临界水平，总体存量住宅处于合理水平。2）存量住宅的持有结 构看，美国住宅自有率在 63-69%范围内，较为稳定，1996 年至 2014 年存在先上升再回 落的过山车，本质上也反映了 08 年的次贷危机是在总量住宅数量相对均衡情况下的居民 行为引发的结构性金融问题，而非住宅供需的问题。3）除 2008 年次贷危机前后，房价 在经济中主要以结果变量存在，绝对价格随着美国有经济稳步增长，中间随着经济周期 有小幅波动。

　　2、美国开发商更偏制造业，中国更像投资行业。虽然同样是拿地—建设—销售的开发模 式，但中美房企在拿地方式、建筑形态（决定开发周期）、销售制度等方面存在不同，导 致两国房企商业模式差别较大。1）美国房企常通过期权等方式锁定土地价格，降低土地 投资风险（霍顿期权形式拿地占比约 60%，拿地失误容错率更高，仅支付违约费用即可）。 2）国内房企商业模式是囤地，为未来 4-5 年开发做好土地投资，本质是赚取土地增值、 房价上涨收益，这种商业模式在过去房价单边上涨时代逻辑顺畅；但在目前房地产市场 下，资产负债表内低质量土储面临一定的计提减值及去化压力，且对拿地精准度要求高 （容错率低），更像投资行业。

　　美国开发商竞争的关键在于规模、产品、成本，更高的周转率，更偏向于制造业。1）美 国住宅土地地价占销售价格的 20%（国内一二线城市地价占比相对更高），房屋建造成本 占比更高，导致住宅开发商竞争重点在于如何压缩成本，同时建造出满足市场要求的产 品。2）以霍顿为例，一方面，公司凭借并购策略持续扩大市场规模，24 年全美市占率 13%；另一方面，极致应用工业化标准压低成本，将建筑流程分解为 100 多个模块，重复 使用标准设计，减少设计成本；采用“生产线”模式，每个团队负责特定环节，缩短建设周期缩短。优化供应链，与家得宝等大型供应商签订长期协议，单套建材成本降低约 3500 美元。 美国房企凭借更高周转率，2021 年之前 ROE 与具有更高利润率、负债率的中国房企相 同。1）美国住宅开发企业的利润率并不高，2013-2020 年头部房企霍顿利润率显著低于 保利、万科；但高周转在一定程度上弥补了利润率弱势。以霍顿为例，2013-2020 年公司 平均净利润率为 8.2%，但平均的资本周转速度（总资产周转率）约 1.1，在平均 42%的 负债率水平下，公司 ROE 达到 15%。2）与之相比，虽然 2013-2020 年万科、保利销售 利润率约 14%/资产负债率高达 80%，但由于资本的周转率只有 0.4 倍，所以这期间三家 房企的平均 ROE 接近。

　　真正有效促使供需平衡的方式仍是城市人口的净增长或人均居住面积的提升，核心的变 量可能在于促进农民工的市民化。1）根据统计局《2024 年农民工监测调查报告》，截至 2024 年底，全国农民工总量 29973 万人，其中本地农民工 12102 万人，外出农民工 17871 万人。在城镇居住的进城农民工约 13207 万人，人均居住面积 24.7 平米，低于城镇居民平均水平（第七次人口普查数据显示，2020 年全国城镇家庭人均居住面积 36.52 平米）。 且进城农民工在城市自购房比例不足 1/3，多租住位于城乡结合部的农民出租房、城中村、 城市中的老平房等。2）农民工进城仍能带动不小规模的住房潜在需求，一方面为现有的 在城镇居住的进城农民工的居住改善需求，若按照 1.3 亿人、人均居住面积改善空间 10 平米估算，居住改善需求约 13 亿平；另外，非城镇居住的农民工约 1.7 亿人，其中有落 户安家意愿的农民工仍有一定需求待释放。3）可能有效的政策包括：给予进城购房的农 村户籍家庭购房利息补贴；扩大保障房对于农民工群体的覆盖，进行必要的宅基地制度 改革，降低农民工市民化的门槛，可能是较好的方向。

　　（报告来源：华创证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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