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　　2025年，新增化债政策明显减少，主要围绕退重点省份及退平台、“化存遏增” 继续发力。2023-2024年是城投政策大年，35号文、14号文、134号文等化债组合 拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案，加快化解融资平台债务风险。2025年新 增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落细，围绕退重点省份 及退平台、“化存遏增”继续发力。 退重点省份及退平台方面，2025年初传出99号文，明确了重点省份退出标准， 要满足隐性债务率、金融债务/GDP、融资平台压降数量等多项指标。11月传出 《退平台验收细则（征求意见稿）》，明确了退平台硬性指标和验收流程。

　　化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效， 截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地 方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元，其中隐性债务较2023 年减少近4万亿元，距离2028年隐性债务清零的目标更进一步。截至2025年8月底， 一次性增加的6万亿元专项债务限额已经累计发行4万亿元。各地置换以后，债务平 均利息成本降低超过2.5个百分点，可以节约利息支出超过4500亿元。 遏制增量方面，2025年城投发债政策进一步收紧。35号文以来，城投发债政 策一直处于很紧状态，主要用于借新还旧。3月底，交易商协会和交易所窗口指导进一步收紧，并且沪深交易所发布新修订的《公司债券发行上市审核业务指引》， 审核进一步趋严，体现在强化信息披露、防范虚假转型、压实中介责任三个方面。

　　在此背景下，2025年城投债净融资进一步下降， 0亿元左右。2025年1-11月， 城投债发行53830亿元，到期53826亿元，净融资仅4亿元，相较2024年同期减少 1857亿元，创下历史新低。并且，从2022-2024年的12月历史经验来看，城投债净 融资均为负数，因而不排除2025年城投债净融资转负的可能性。

　　从内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。2025年1-11月，AA 及以下低等级城投债净融资继续为负，为-3457亿元，并且AA+主体评级净融资也 转负至-276亿元。分行政级别来看，除省级和市级外，区县级和园区级城投债净融 资继续为负，其中区县级净流出规模较大，为-1026亿元。

　　分区域来看，部分传统发债大省城投债净融资大幅减少。2025年1-11月，多数 省份城投债净融资较2024年同期下降，四川、河南、重庆、福建、江西和江苏城投 债净融资下滑超过300亿元，其中江苏净偿还城投债超过千亿元，主要是区县和园 区平台净偿还。 而广东2025年1-11月城投债净融资额达877亿元，位列全国第一，并且净融资 也较2024年同期增加436亿元。这主要是因为广东此前发债城投数量较少，并且全 域无隐债，也没有35号文名单中的融资平台，城投业务相对市场化，因此存在新增发债的空间。

　　2025年城投债发行利率震荡下行，7月创历史新低。11月相较2024年12月，1 年以内、1-3年、3-5年和5年以上城投债加权平均发行利率，分别下行19bp、25bp、 8bp和12bp，其中7月创历史新低，分别为1.74%、2.12%、2.46%和2.43%。

　　分区域来看，除贵州外，其余省份城投债发行利率在2%-2.8%，上海、北京、 广东、浙江、山西、江苏、安徽更低，在2.2%以下，而云南、陕西、辽宁、贵州相 对较高，在2.7%以上。从变化上看，大部分省份发行利率较年初下降。贵州、河南、 陕西、吉林、山东、天津、云南发行利率下降更多，11月较年初下降超过35bp。

　　从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024年城 投债收益率趋势性行情明显不同，2025年城投债收益率走势呈现“M”型，信用利 差震荡收窄。以3年隐含评级AA+城投债为例，2025年初收益率1.88%，截至2025 年12月5日为2.01%，小幅上行14bp。信用利差则由年初的47bp收窄至25bp。 从走势背后驱动的因素看，与债市基本同步。年初由于资金面收紧，城投债收 益率从低位反弹，至4月市场开始定价美国“对等关税”，风险偏好下降，城投债 有所修复。而后城投债的收益率走势主要由国内增量信息定价，包括反内卷政策发 酵、股市大涨、基金销售费用新规等，整体未能摆脱区间震荡的格局。

　　2025成为城投债静态收益率最低和波动幅度最窄的一年。以3年隐含评级AA+ 城投债为例，收益率中位由2024年的2.36%降至2025年的1.96%，下降约40bp。统 计2020年以来每一年收益率的波动区间，最大值（95%）和最小值（5%）差值基 本在70bp以上，而2025年仅有29bp。如果是中间部分75%-25%，往年波动范围多 在30bp以上，而2025年仅有13bp。

　　横向比较来看，中短端波动幅度收窄明显。2024年1年AA-、3年AA、5年AA+ 收益率最大值（95%）和最小值（5%）之间的差值基本在70bp以上，2025年收窄 至10-20bp左右。尤其是3年AA品种，波动范围由72bp收窄至23bp。而10年的波动 范围由57bp收窄至38bp，范围虽然也收窄，但没有中短端明显。

　　在此背景下，2025年城投债期限利差走扩。在经济增速放缓和化债的大背景下， 债市最大的宏观叙事是“资产荒”，市场一度向久期要收益，并演绎到极致。截至 2025年2月末，城投债各期限利差均处在历史低点，比如隐含评级AAA品种3-1年、 5-3年和10-5年的期限利差仅在3bp、6bp和6bp左右。不过后续或由于市场参与长 久期品种的力量弱于去年，城投债各期限利差低位走扩。2025年2-10月，城投债各 期限利差均走扩，3-1年、5-3年和10-5年分别走扩至30bp、20bp和30bp左右。

　　总结来看，2025年不变的部分是城投债净融资规模、发行利率及收益率维持低 位运行，与2024年一致，2026年大概率也是如此。市场变化在于，城投债收益率 结束此前趋势下行行情，转为区间震荡且波动幅度明显收窄，城投债期限利差开始 走扩，长久期品种参与力量弱于2024年。

　　2. 临近 2027 年 6 月，2026 年或成为城投重回分化的起点返回搜狐，查看更多